准备好了吗？从这个六月开始，我们或许会看到人类历史上最大的 IPO 浪潮。5 月 20 日，SpaceX 公开向 SEC 提交 S-1 招股书，目标 6 月 12 日登陆纳斯达克。
准备好了吗？从这个六月开始，我们或许会看到人类历史上最大的 IPO 浪潮。5 月 20 日，SpaceX 公开向 SEC 提交 S-1 招股书，目标 6 月 12 日登陆纳斯达克。估值超过 1.8 万亿美元，募资规模 400 到 800 亿之间。同一天，消息传出 OpenAI 正在准备秘密递交招股书，高盛和摩根士丹利联合承销，目标 9 月上市，最新一轮融资对应估值 8520 亿美元。昨天深夜，Anthropic 官宣向 SEC 递交了 S-1 文件。上周他们刚完成了 650 亿美元的 H 轮融资，估值从 2024年的 380 亿暴涨至 9650 亿，一举反超 OpenAI，成为全球最贵的私有 AI 公司。
三家加起来，今年的 IPO 募资总额可能超过 2000 年以来所有美国风投支持的 IPO 之和。作为参考，Renaissance Capital 的数据显示，今年过去的五个月里，美国 IPO 市场总募资额，不过才 284 亿美元。
秘密 IPO，先把账本改好了再给你看IPO 的本义是「公开」，但在这三家巨头中，Anthropic 和 OpenAI 都选择了秘密递交，confidential filing。SpaceX 在四月时也是用同样的提交方式，直到 5 月时才向公众披露。2012 年，由奥巴马总统签署通过的 《JOBS 法案》，为符合条件的「新兴成长企业」，开辟了一条绿色通道：招股书草案，可以保密方式向 SEC 提交。所有的审核、反馈和修改都正常进行，但 S-1 不会立即公开，直到路演前 15 天才必须披露。
S-1 是一家公司最赤裸的 X 光片。SEC 规定，注册声明必须包含经审计的财务报表、完整的业务与风险披露、管理层对经营状况的分析、高管薪酬明细和募资用途。也就是说，营收、成本结构、客户资料、甚至创始人拿多少钱，在这份表格里将全部摊开。对于一家准备上市的公司来说，S-1 就是底牌。因此，秘密提交通道，成了近几十年间美国资本市场最重要的一次制度变革，也是 JOBS 法案中，最受企业欢迎的明星政策。为了保护好自己的底牌，秘密递交的好处至少有三个。首先是和 SEC 私下过招，全程保密。SEC 会逐轮审阅草案并出具反馈意见，公司逐一回应修改。哪些数字需要补充、哪些表述有法律风险，反复打磨，改到双方都满意再公之于众。
其次是能够在激烈的 AI 厂商大战中，形成信息战。作为竞对，Anthropic 绝不想让 OpenAI 看到自己的真实成本结构，反过来也一样。S-1 里的算力支出、推理成本占比、大客户依赖度，对竞争对手而言是核武器级的商业情报。秘密递交意味着，公司能够把这些信息尽可能久地攥在手里。最后则是留退路。秘密递交的草案在公开之前不构成正式的注册声明，JOBS Act 允许公司在此阶段随时终止流程，不推进即可。市场环境不好时安静退出，不会在新闻标题上留下「IPO 失败」四个字。
都是好牌，但你不能看那么问题来了：想要最大限度吃到秘密提交的红利，就应该全程闷声发大财，完全不吭声，而 Anthropic 却在官网挂出了公告，措辞严格遵循Rule 135（证券法规定的安全港条款，允许公司在不构成公开要约的前提下发布「已提交注册声明」的通知）。为什么这几家公司，都要宣告自己的「秘密提交」、反其道而行之呢？提交的内容是保密的，但提交这个动作本身是公开，甚至是高调的，这是一种精心设计的信息不对称。公开宣称自己进行了秘密递交，至少起到了几个作用：首先就是对估值的刺激。Anthropic 的 H 轮融资和秘密递交几乎同步，参投方不可能不知道他们马上要到来的 IPO 动作，IPO 预期本身就是定价的一部分，这直接拉高了私募轮的估值，将其推上 9650 亿的高位，一举超过 OpenAI。
这两份合同的前两个月是折扣价，所谓 ramp-up 期，7 月起才按全价每月 12.5 亿美元计费。如果回推盈利周期，恰好是这两个折扣月，构成了 Q2「盈利」的成本基础。等到折扣优惠结束，算力需求将推高支出，是否还能保持盈利，可就说不好了。而且这是 non-GAAP 口径。私有公司不受上市公司的财报标准约束，利润怎么算，有弹性。科技博主 Ed Zitron 做了一笔账：如果把 AWS、Google Cloud 和 SpaceX 三家算力合同全部按全价计算，月度成本据估算可达 37.5 亿美元，一年就是 450 亿——5.59 亿的运营利润在这个数字面前，几乎可以忽略。消息泄露的时间点也值得细品。Anthropic 盈利预测曝光的那天，恰好是 NVIDIA 发财报的日子。一边是 AI 基础设施最大的卖家说芯片需求还在涨，一边是最大的买家说自己已经开始赚钱了。两条消息叠在一起，共同向市场传递同一个口径：AI 的钱不是白烧的。对于即将开启的 IPO 路演来说，没有比这更好的铺垫。还有一组令人怀疑的数字。ARR，年化经常性收入，把当前月收入乘以 12 得到的全年预估值，曾经让 Manus 也栽过跟头的指标。Anthropic 的年化收入增长轨迹堪称史无前例：2024 年底约 10 亿，2026 年 2 月达到 140 亿（Anthropic 在 Series G 公告中自行披露：「our run-rate revenue is $14 billion」），4 月突破 300 亿，5 月逼近 440 亿。
四个数字画出一条近乎垂直的曲线。但其 CFO Krishna Rao 今年 3 月在法庭宣誓证词中称，公司累计总营收「超过 50 亿美元」，如果 ARR 数字是真的，仅 Q1 就有 48 亿收入，那过去几年几乎没怎么赚到钱，全是靠今年 Q1 平地起高楼。考虑到 Claude Code 的确在今年开年风头无两，Codex 也是最近才追上来，Q1 的收入大涨在情理之中。但是，OpenAI 始终握有超过 8 亿的周活跃用户，Anthropic 远远不到这个数量级。Anthropic 估值 9650 亿美元，高于 OpenAI 的 8520 亿——投资人这是在给什么定价？但无论如何，投资人们都不想再等了。2022 年到 2024 年，美国 IPO 窗口几乎关闭了三年。加息周期叠加市场恐慌，高估值科技公司上市即破发，堪称一片惨淡。而这三年恰好也是 AI 泡沫吹到最大的三年，纸面估值翻了几倍甚至十几倍。
纸面财富始终是纸面财富，VC 基金是有周期的，LP 投了钱，到期要回报。基金存续期通常 10 年，早期 AI 投资大多在 2018 到 2021 年之间完成，2026 年已经开始靠近结算期。正逢利率环境改善，市场情绪回暖，窗口重新打开，这几乎就是最好的时机。
